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姜超:资金面暂稳,风险未放尽

2017-5-14 15:51 沪深
金融业的核心竞争力:稳健乃至保守!——海通宏观每周交流与思考第219期(姜超、顾潇啸)上周美股小跌,日欧股市继续上涨,韩印港等新兴市场普涨,黄金石油震荡,金属价格走弱,国内股债继续下跌。有人欢笑,有人哭泣。 ...

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金融业的核心竞争力:稳健乃至保守!——海通宏观每周交流与思考第219期(姜超、顾潇啸)

上周美股小跌,日欧股市继续上涨,韩印港等新兴市场普涨,黄金石油震荡,金属价格走弱,国内股债继续下跌。

有人欢笑,有人哭泣。在美国纳指再创历史新高的带领下,近期全球股市涨声一片,但也有人与众不同,除了永远年轻的我大A股以外,近期还有个难兄难弟是加拿大。美国4月就业、零售数据保持稳定,5月份消费者信心指数上升,2季度经济好转在望,有了经济改善的支撑,近期美联储多位官员底气十足、接连放话:“不仅支持年内3次加息,还支持年内开始缩表”!美联储是全球的央行,其加息带动了全球利率走高,但并不是每个国家都能承受货币紧缩,近期加拿大接连传出房贷服务商遭遇挤兑、主要银行评级下调等噩耗,值得过去每一个做大资产泡沫的经济体高度警惕。

地产泡沫绝非供给不足。前不久,我看到付鹏写的一篇报告,名字是“泡沫不是不破,只是时候未到”,第一反应以为写的是中国房地产,点进去一看,居然写的是加拿大,还有澳大利亚和新西兰。大家都说中国的房价涨是因为供给少,但是我怎么就想不明白呢,当年日本的泡沫经济可以说是供给少,毕竟只有几个岛,面积只有30多万平方公里,但我中华大地960万平方公里,哪里会缺地呢?好吧,我们中国人多,13亿多人口,所以平均下来每个人头上也不算多。那么我们看看加拿大吧,998万平方公里,比我们中国还要大,人口只有3600万,明显不是供给不足了吧?好吧,加拿大天寒地冻,适合居住的地方其实也不多,那我们再看澳大利亚,769万平方公里,2400万人口,而且地处温带和热带,绝对不冷,这总不是土地供给不足了吧!

货币超发泡沫之源!真正的原因其实是货币超发,历史上所有地产起泡沫的经济体,无一例外都出现过货币的严重超发,货币增速远超经济增长需要。比如这一次的加拿大,过去6年的GDP增速只有1%,加上物价上涨以后的GDP名义增速也只有3%,而广义货币M3增速高达8%。澳大利亚也一样,过去6年的GDP增速只有2.4%,加上物价上涨以后的GDP名义增速也只有3.7%,而广义货币M3增速高达7%。而在日本的80年代,广义货币M2增速高达9%,但GDP加上物价增速只有6%,所以货币也出现了持续的超发。

金融业过度繁荣。回到我们自己,去年中国的广义货币M2增速为11.6%,最新的M2增速为10.5%,而我们去年的GDP实际增速为6.7%,加上物价以后的GDP名义增速为8%,貌似货币超发并不是很严重。但我们看一下中国的各个金融机构,去年的银行业资产增速高达16%、保险和信托业资产增速达到24%,基金和银行表外理财增速高达30%,而券商资产增速高达50%,简单加总以后的中国金融业资产总增速超过20%,远超8%的经济物价增长需要。从总量来看,去年中国新增GDP仅5.5万亿,但光银行体系去年就创造了30万亿的资产,这说明我们的货币其实已经严重超发,金融业出现了过度繁荣。

各种金融创新,其实是逃避监管套利。央行统计的广义货币M2,主要只包括银行存款,而存贷款代表的是传统的商业银行业务。但是商业银行在中国存在严格监管,包括高额的存款准备金率、对中小银行的地域限制、以及资本充足率约束,使得商业银行的资产扩张速度很难超过其资本充足率。但是在过去几年,中国的金融机构已经不甘于发展缓慢的商业银行,开始将触角伸入金融市场,大力发展同业业务,其实质是逃避对存款准备金率、地域乃至资本充足率的约束,从而实现跨越式发展,所以我们看到了无数中小金融机构的崛起,在短短几年之间许多小银行和小保险也进入了万亿俱乐部,但这万亿资产的背后,其实靠的是高息举债的支撑,而且资金大量投向高风险的地产等领域,使得整个中国金融体系出现了巨大的风险。

必须加强监管,去掉金融杠杆。太阳底下没有新鲜事,中国的地产泡沫也与各国历史上的没有本质差异,在于金融机构逃避监管、发展过度,使得货币严重超发。因此,目前无论是央行还是银监会对于银行各种不当套利行为的监管,绝对是适逢其时、对症下药。当然,为了保持经济的平稳增长,需要把握货币紧缩的力度,所以上周央行出来安抚市场,称没有主动缩表。但是其非常明确地表示利率提高有助于去杠杆、抑泡沫、防风险,银监会也表示只是完成了从自查、督查到整改的第一个环节,下一步将进入现场检查阶段,加强监管是为了中国金融业的长期健康。

大干快上的习惯不改!在今年3月份,有银行请我去讲课,我自己在上面讲得很不好意思,因为我的核心观点就是你们银行过去发展太快搞错了,所以未来日子会不好过。结果中午在一起吃饭的时候,旁边坐着的银行行长很兴奋,跟我说听明白了,今年同行会很难过,恰是他们大发展的好机会。另外一边的行长说我们问题不大,我们的资产都是非标,收益率很高很安全,不怕央行提高利率。还有上周金融监管部门出来安抚市场,大家立马觉得好像去杠杆结束了,又可以大干快上了,银行股可以随便买了!

金融去杠杆就没有结束!但我们想提醒大家的是,监管当局肯定会考虑去杠杆的力度,但是去杠杆绝对没有结束,因为我们要问自己的是去杠杆的目标是什么?金融行业存在的目的是促进中国经济各类资源的有效配置,如果我们每家银行只会高息举债,然后把钱投向收益更高的房地产,这种事情小学生都会做,那么还要银行家做什么?如果每家银行资产都增长50%,那央行直接印钞就行了,还要商业银行做什么?金融去杠杆的核心目的应是改变金融机构的行为,从比胆子大变成真正的审慎经营,从金融投机回归到为实体经济服务的主业,而这绝对不是一蹴而就的过程,不仅需要金融机构主动收缩风险业务,还需要将政府和金融机构的信用切割,在僵尸金融机构中打破刚性兑付,打掉金融机构高息举债的根基。

保守是金融的核心竞争力,寻找中国的富国银行!我们在2月份写过一篇报告,列举了过去几年中同业业务发展过快的银行,同时指出来四大银行的同业业务相对占比较低,从过去几个月的市场表现来看两者形成了鲜明反差。前一段我们专门研究了美国金融危机前后的银行,发现富国银行在危机以前主动收缩杠杆,聚焦高端客户,结果平安度过危机,而且越变越大,而持续高杠杆的花旗银行在危机之后一蹶不振。由此可见,金融行业的核心竞争力并不是创新,而是“稳健乃至保守”,而这恰是我司的核心经营理念,是我司得以度过过去20年而从未更名的法宝。因此,金融去杠杆好比大浪淘沙,会沙里淘金,我们要关注的是那些勇于自我收缩的金融机构,只有它们才有希望度过危机并发展壮大。如果中国的金融机构能够成功转型,从只会给地产放贷转向给实体经济放贷,那么中国经济也就有了真正的希望!

一、经济:缓慢下行

1)汽车销售转负。4月中汽协汽车销量增速同比下降-2%,乘联会广义乘用车销量同比下降-1.3%,为近两年以来两大汽车销售增速指标首度全面告负。

2)地产降幅收窄。4月58城地产销售面积同比下降26.3%,5月以来地产销售略有改善,5月上旬地产销售降幅收窄至-8%,其中一二线城市降幅仍高,三四线城市地产销量增速重新转正。

3)发电增速下滑。4月以来发电耗煤增速稳中有降,4月发电耗煤增速从18.4%降至14%,5月上旬增速降至10.6%。

4)经济缓慢下行。4月以来发电耗煤增速大幅下滑,电厂煤炭库存显著回升,4月粗钢产量增速大幅下滑,但螺纹钢社会库存继续下降,工业品库存走势明显分化,也意味着当前经济并未全面减速,处于缓慢下行阶段。

二、物价:通胀预期缓解

1)菜价止跌反弹。上周菜价止跌反弹0.5%,猪价下跌-0.9%,食品价格环比下跌0.1%,跌幅略有缩窄。

2)CPI低位反弹。4月食品价格继降,非食品价格反弹,4月CPI小幅反弹至1.2%。5月以来食品价格继续走低,但由于去年同期食品价格跌幅较大、基数走低,预测5月CPI反弹至1.6%。

3)PPI大幅回落。4月PPI环比下降0.4%,为近10个月以来首度环比下降,4月PPI同比降至6.4%。5月以来钢价稳定,煤价继续大降,油价回落,预测5月PPI环比下降0.2%,同比或继续降至5.8%。

4)通胀预期缓解。央行1季度城镇储户问卷调查显示,在连续三个季度上升后,未来物价指数较上季下降了6.1个百分点。4月以来经济高位回落,商品价格大幅下跌,PPI环比下跌,种种迹象表明前期商品价格暴涨引发的通胀预期显著缓解。

三、流动性:央行安抚市场

1)利率高位回落。上周R007均值下行44BP至3.22%,R001均值下行16BP至2.85%,货币利率高位回落。

2)央行投放货币。上周央行操作逆回购1900亿,逆回购到期回笼3100亿,MLF投放4590亿,整周净投放货币3390亿。

3)汇率保持稳定。上周美元小幅反弹,人民币兑美元保持稳定,在岸和离岸人民币汇率保持在6.9。

4)央行安抚市场。上周央行发布1季度货币政策报告,称2、3月份的缩表是由春节和财政放款等因素引发,而4月份已经重新开始扩表,叠加上周重启大规模MLF投放,有助于改善偏紧的流动性预期。但央行同时表态1季度政策利率上调有助于去杠杆、抑泡沫、防风险,未来将把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡,这意味着金融去杠杆仍未结束,因而货币紧缩的预期难以根本性改善。

四、政策:银监会“三三四”检查

1)银监会“三三四”检查。今年3月末以来,银监会密集下发七份监管文件,主要涉及的监管政策被总结为“三违反”、“三套利”、“四不当”。银监会有关人士表示,监管工作设定为自查、督查和整改三个环节,目前正处在自查基本结束,现场检查准备进场的阶段,目前银行业资产质量整体平稳,同业业务稳定,风险抵御能力继续增强。

2)南京楼市调控升级。南京出台10大举措升级楼市调控。其中包括购房人新购住房在取得不动产权证后,3年内不得转让。开发商采用由公证机构主持的公开摇号方式公开销售商品住房,摇号排序。

3)化解产能过剩。发改委发布《关于做好2017年钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展工作的意见》,要求坚定不移处置“僵尸企业”,以更加严格的标准坚决淘汰落后产能,稳妥处置资产债务问题,大力推动企业兼并重组,再启动若干钢铁行业重大兼并重组。

五、海外:加拿大银行业现危机,美官员表态加息后缩表

1)加拿大银行业现危机。上周,穆迪下调了加拿大六大银行评级。六家银行总资产约占加拿大银行业总资产的90%。原因在于4月底,储户出于对加拿大楼市泡沫的担忧持续撤资,加拿大最大的房贷供应商Home Capital Group遭遇流动性危机,宣布举债20亿加元作为紧急流动性贷款,因其高息储蓄账户存款额仅剩14亿美元。当日该公司股价暴跌65%。Home Capital Group的挤兑事件或许只是加拿大房市泡沫的一个引子。

2)数位美联储官员表态加息后缩表。从上周三的美联储5月FOMC议息会议以来,包括美联储主席耶伦、副主席费舍尔在内的近10位联储官员都相继发声,地区联储主席不约而同地支持今年开始缩表。大多数联储官员都强调应遵照既定的加息路径,即今年共加息3次,若少于这个次数担心造成经济过热的风险。

3)美国5月消费者信心增强。5月密歇根消费者信心初值97.7,表明民众继续对经济保持乐观,之前公布的美国4月零售销售增速环比0.4%,这些数据均显示,美国4月到6月的消费者支出或得到提振,将有力支持二季度的GDP增速。消费者信心预期指数在今年以来一直保持在上行通道,并创四个月新高。

4)德拉吉仍需维持宽松货币政策。欧洲央行行长德拉吉上周在荷兰众议院发表讲话时指出,欧洲央行的政策显然利大于弊,欧元区明显在改善,下行风险已经进一步消失。但现在宣布政策取得成功还为时尚早,潜在通胀压力继续受到抑制,且尚未表现出令人信服的上行趋势。

资金面暂稳,风险未放尽——海通债券每周交流与思考第219期(姜超、周霞)

上周债市继续下跌,国债利率平均上行13bp,AAA级企业债平均上19BP,AA级企业债利率、城投债利率平均上行22bp,转债下跌1.73%。

资金面暂稳。从新华社连发7篇文章讨论金融安全,讲述加强金融监管的重要性,意味着加强金融监管仍是政策方向。但加强监管容易带来短期利率上升,近期央行、银监会出来安抚市场,央行上周重新大规模投放货币,意味着不发生系统性风险仍是推进监管的底线。但央行称政策目标主要是“削峰填谷”,去杠杆方向未变,1季度超储率位于1.3%的历史低位,意味着整体资金面仍将维持偏紧区间,维持7天回购利率中枢3.3%。

风险未放尽。上周利率债大幅调整,10年期国债利率超过3.6%,10年期国开债利率超过4.3%,均超过历史均值,回到14年末的水平,国开债已与居民房贷利率水平相当,而且当前利率上升与经济通胀等基本面相悖,意味着利率债已经显著超调,后续调整空间应有限,适合保险等长久期资金入场配置。但对于交易型资金而言,由于6月份将迎来美国加息、央行MPA以及银监会现场考核等多项考验,因而仍需耐心等待入场机会。

转债可关注。随着转债市场调整,已经有8只个券的纯债溢价率低于10%,4只EB对应的到期收益率在3.5%以上,表明债性券大幅向债底靠拢,债底支撑逐渐显现。在市场还不明朗的背景下,预计这类债性券的YTM将持续位于高位(如14年的重工、民生),但好在有债底支撑,大幅下跌的可能性较小,可逐步关注配置价值。

一、货币利率:资金面暂稳

1)资金利率平稳。上周央行逆回购1900亿,逆回购到期3100亿,MLF投放4590亿,公开市场净投放3390亿。上半周央行暂停逆回购,但下半周开始重启逆回购,并且进行MLF操作,市场资金面稳定。上周R007均值下行36BP至3.22%,R001均值下行13BP至2.85%。

2)将监管进行到底。新华社连发七篇文章落实总书记金融安全讲话精神,指出目前我国金融稳定受到政策外溢效应以及国内金融杠杆较高,监管存在空白等挑战,要统筹监管,金融机构要承担起风险管理责任,及时处置风险点,让金融监管为金融发展保驾护航。讲话大篇幅谈监管重要性,意味着从政策方向上看,监管加强仍是工作重点。前期监管部门向银行发文了解银行间金融市场资金利率,表明在强监管容易带来利率快速上升,维持不发生系统性风险的底线是监管推进的有力保障。

3)政策“削峰填谷”降低利率波动。从海外看,6月美联储加息概率仍高,对国内政策形成一定外溢效应。从国内看,目前主要矛盾仍在金融去杠杆防风险,金融监管政策协调性在不断加强,目前银行均在自查和接受监管机构现场检查,很多插边球业务均被叫停,资产负债表收缩逐步展开。券商资产池清理、保险监管严查虚假注资和信息披露不实以及严管保险资金投资等,非银机构资产扩张速度也将大幅放缓。央行作为主要的资金供给方,对货币投放的量和价保持中性偏紧,强调政策“削峰填谷”降低利率大幅波动,周五公布一季度金融机构超储率大降至1.3%,为2011年以来最低,表明资金面压力未实质性改善。短期7天回购利率中枢或维持在3.3%附近。

二、利率债:风险未放尽,抄底需耐心

1)债市大幅调整。上周在强监管压力下,债市恐慌情绪进一步发酵,后央行加大资金投放力度,债市调整步伐略有放缓。具体来看,1年期国债上行8BP至3.47%;1年期国开债上行22BP至4.08%;10年期国债上行9BP至3.65%;10年期国开债上行10BP至4.36%。

2)存单净融资下滑,招标结果较差。上周国债中标利率高于二级市场,政金债中标利率低于二级市场,认购倍数均较差。周五财政部发行3个月的贴现式国债,中标利率高于二级市场6BP,认购倍数为1.72;6个月的贴现式国债中标利率高于二级市场10BP,认购倍数1.47。上周记账式国债发行560亿,政策性金融债发行760亿,地方政府债发行1500亿,利率债共发行2820亿,较前一周增加1010亿。同业存单的发行量虽有所上升,上周发行4029亿,但净融资额为-973亿、新发量暂时无法弥补大量到期。

3)配置放缓等时机。上周一级带动二级调整,反映出配置盘放慢配置节奏,试图等待更好配置时点,目前利率已经调整至高位,后续需要关注:第一、委外集中到期月份,赎回进度如何?第二、一行三会层面统筹监管的细则何时落地?第三、国内货币市场利率向实体融资利率的传导,国内经济下行与海外美联储加息对货币政策的考验。

4)利率传导已显现。央行公布1季度金融机构贷款利率较去年4季度大幅上升26bp至5.53%;其中一般贷款利率上升19bp,票据利率上行幅度高达87bp,房贷利率上升3BP。这意味着货币利率抬升已逐步往实体融资传导,对经济的负面影响将逐步显现。4月融资数据显示表外非标融资和债券融资走弱,表内信贷成为实体主要融资方式。居民信贷短期仍稳,但随着房贷利率上升和地产调控加码,后续居民信贷或将回落,融资回落是大概率事件,对经济的影响也将逐步展开。

5)风险未放尽,抄底需耐心。上周市场剧烈调整,收益率已经回到14年底水平,10年国开收益率升至4.36%,与个人住房贷款利率只相差19BP,意味着不管从绝对水平还是相对水平看,目前利率债收益率大幅上升的空间都已有限,但6月将迎来美国加息、央行MPA以及银监会现场考核等多项考验,因而仍需耐心等待入场机会,短期维持10年国债利率区间3.3-3.7%。

三、信用债:直接融资不畅,信用风险趋升

1)上周信用债下跌。上周信用债跟随利率债大幅调整,AAA级企业债收益率平均上行10BP、AA级企业债收益率平均上行11BP、城投债收益率平均上行10BP。

2)信用债净增量或重新转负。截至5月12日,本月信用债总发行量为1076亿,仅约上月的五分之一,而本月信用债到期量5160亿,较上月增加480亿,5月份信用债净增量大概率转负。今年一季度信用债季度净增量首次转负,4月份企业出于避免补年报等因素集中发行,发行量有所回升,但仍仅约500亿,严监管下信用债需求难有起色,而二季度到期量较一季度增加约3000亿,信用债季度净增量转正难度较大。

3)高等级配置价值渐显。当前1年期AAA短融、3年期AAA中票收益率分别为4.56%和4.96%,均较相应期限贷款基准利率高出21BP,考虑到AAA主体贷款利率一般会下浮,债券利率已大幅高出贷款,这在历史上是首次出现,长期来看已经具有配置价值。从信用利差角度看,当前AAA企业债收益率基本处于历史中位数以上,而中低等级大部分处于1/4到1/2分位数之间,配置高等级的安全边际更高。

4)融资不畅推升民企风险。5月份信用债净融资量大概率重新转负,而二季度到期量仍在增加,且债券收益率已经大幅高于贷款,债券融资难融资贵将进一步加剧,而在金融监管趋严背景下,非标需求也将下降,4月份社融数据显示非标融资明显萎缩,而民企融资主要依靠债券、非标等市场化融资,融资不畅将推升其信用风险。

四、可转债:债底支撑显现

1)转债放量下跌,山高EB破发。上周中证转债指数下跌1.73%,同期沪深300指数微涨,中小板指数、创业板指数均下跌,债市同样下跌。转债市场日均成交量大幅增至16.7亿元。分个券来看,新华保险上涨带动宝钢EB大涨7%,歌尔、光大、永东收涨,其余均下跌。上海电气复牌首日大跌,整周下跌13%。山东高速和永东转债上市,上市首日收盘价分别为93和101元。

2)关注白云歌尔赎回条款提前赎回条款方面,截至5月12日,白云触发进度为9/30,歌尔触发进度为10/30。随着越来越临近“15/30,130%”的触发条件,建议及时兑现或转股。

3)东方财富转债等获得受理。东方财富(50亿)、小康股份(15亿)、宝信软件(16亿)、亚太股份(10亿)、浙数文化(24亿EB)发行申请已获受理。另外新增7个转债预案。

4)债底支撑显现。随着转债市场调整,已经有8只个券的纯债溢价率低于10%,4只EB对应的到期收益率在3.5%以上,表明债性券大幅向债底靠拢,债底支撑逐渐显现。在市场还不明朗的背景下,预计这类债性券的YTM将持续位于高位(如14年的重工、民生),但好在有债底支撑,大幅下跌的可能性较小,可逐步关注配置价值。(编辑:曹柳萍)

本文来自“姜超宏观债券研究”,作者姜超、周霞、顾潇啸

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